Retorno excessivo

O que é Retorno excessivo?

Retorno excessivo, em finanças, é o ganho de um investimento que excede o retorno esperado ou o retorno de um benchmark apropriado, após ajustar para o risco assumido. Este conceito é fundamental na avaliação de desempenho de investimento, pois busca identificar a verdadeira capacidade de um gestor de portfólio de gerar valor além do que seria esperado dada a exposição a fatores de mercado. O retorno excessivo é uma medida chave na teoria do portfólio e na análise da eficácia da gestão ativa.

Histórico e Origem

A medição do retorno excessivo está profundamente enraizada no desenvolvimento da moderna teoria financeira, particularmente com o surgimento do Modelo de Precificação de Ativos Financeiros (CAPM). Na década de 1950, o trabalho pioneiro de Harry Markowitz na Teoria Moderna do Portfólio estabeleceu a base para entender a relação entre risco e retorno em um portfólio. No entanto, foi com a formalização do CAPM, notavelmente pelos economistas William F. Sharpe, John Lintner e Jan Mossin, que o conceito de retorno esperado para um dado nível de risco se tornou mais quantificável. William F. Sharpe, em seu influente artigo de 1964, "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk", apresentou o CAPM, que propôs uma relação linear entre o retorno esperado de um ativo e seu beta – uma medida de risco sistemático. Este modelo forneceu uma estrutura p⁴ara determinar o retorno apropriado de um ativo, permitindo que qualquer retorno acima desse valor fosse considerado um retorno excessivo.

Posteriormente, Michael C. Jensen, em seu artigo de 1968, "The Performance of Mutual Funds in the Period 1945–1964", introduziu o conceito de Jensen Alpha, uma métrica específica de retorno excessivo que quantifica o desempenho de um fundo ou carteira em relação ao retorno previsto pelo CAPM. Esse desenvolvimento marcou um avanço sign³ificativo na avaliação do desempenho de gestores de investimento, distinguindo o retorno gerado por habilidade daquele atribuído apenas à exposição ao risco de mercado.

Principais Pontos

Definição Fundamental: Retorno excessivo representa o ganho de um investimento que supera um retorno de referência, como o de um ativo livre de risco ou um índice de mercado, após o ajuste de risco.
Medida de Habilidade: Um retorno excessivo positivo é frequentemente interpretado como evidência da capacidade de um gestor de capital ou estratégia de gerar valor (também conhecido como "alpha") além do que o mercado ditaria.
Componentes do Risco: Ao calcular o retorno excessivo, é crucial considerar o tipo de risco (sistemático ou não sistemático) que o investimento assumiu para alcançar esse retorno.
Aplicação Universal: É uma métrica essencial para avaliar fundos de investimento, portfólios individuais, estratégias de gestão ativa e até mesmo ativos individuais.
Contexto da Avaliação: O retorno excessivo deve ser sempre analisado em relação ao benchmark escolhido e ao período de tempo, pois um único número pode não contar a história completa do desempenho de investimento.

Fórmula e Cálculo

O cálculo básico do retorno excessivo é relativamente direto, representando a diferença entre o retorno real de um investimento e o retorno de um benchmark.

A fórmula fundamental pode ser expressa como:

\text{Retorno Excessivo} = \text{Retorno do Investimento} - \text{Retorno do Benchmark}

Onde:

Retorno do Investimento: O retorno total (ganhos de capital mais rendimentos) do ativo ou portfólio em questão durante um período específico.
Retorno do Benchmark: O retorno do índice de referência ou ativo livre de risco utilizado para comparação durante o mesmo período.

Existem variações mais sofisticadas do retorno excessivo que incorporam explicitamente o risco, como o Jensen Alpha, derivado do CAPM. A fórmula do Jensen Alpha é dada por:

\alpha_J = R_i - [R_f + \beta_i (R_m - R_f)]

Onde:

( R_i ) = Retorno realizado do investimento ou portfólio.
( R_f ) = Taxa de retorno do ativo livre de risco.
( \beta_i ) = Beta do investimento ou portfólio, medindo sua sensibilidade aos movimentos do mercado.
( R_m ) = Retorno do mercado (retorno do benchmark de mercado).

Nesta formulação, o termo ( [R_f + \beta_i (R_m - R_f)] ) representa o retorno esperado do investimento, conforme previsto pelo CAPM, dada sua exposição ao risco sistemático.

Interpretando o Retorno excessivo

A interpretação do retorno excessivo é crucial para avaliar o verdadeiro valor gerado por um investimento. Um retorno excessivo positivo indica que o investimento superou seu benchmark (ou o ativo livre de risco em alguns contextos) após contabilizar o risco assumido. Isso sugere que o gestor ou a estratégia demonstrou habilidade em selecionar ativos ou em realizar market timing eficaz.

Por outro lado, um retorno excessivo negativo significa que o investimento ficou aquém do seu benchmark, mesmo considerando o risco. Isso pode indicar uma gestão ineficaz ou uma estratégia que não funcionou conforme o esperado. Um retorno excessivo de zero implica que o investimento performou exatamente como o previsto pelo seu risco, sem adicionar valor significativo além do que seria esperado por sua exposição ao mercado. Ao analisar o retorno excessivo, é importante considerar a volatilidade e o contexto de mercado, bem como a consistência do retorno excessivo ao longo de diferentes períodos.

Exemplo Hipotético

Considere um investidor que possua um portfólio de ações e queira avaliar seu retorno excessivo em relação ao Índice S&P 500, que serve como seu benchmark.

Dados:

Retorno Anual do Portfólio do Investidor: 12%
Retorno Anual do S&P 500 (Benchmark): 9%
Taxa de Retorno do Ativo livre de risco (por exemplo, título do Tesouro dos EUA): 3%
Beta do Portfólio do Investidor: 1.1

Primeiro, calculamos o retorno excessivo simples em relação ao benchmark:

\text{Retorno Excessivo Simples} = \text{Retorno do Portfólio} - \text{Retorno do Benchmark}

\text{Retorno Excessivo Simples} = 12\% - 9\% = 3\%

Isso significa que o portfólio superou o S&P 500 em 3 pontos percentuais.

Agora, vamos calcular o Jensen Alpha, que ajusta o retorno excessivo para o risco sistemático do portfólio:

\text{Retorno Esperado pelo CAPM} = R_f + \beta_i (R_m - R_f)

\text{Retorno Esperado pelo CAPM} = 3\% + 1.1 \times (9\% - 3\%)

\text{Retorno Esperado pelo CAPM} = 3\% + 1.1 \times 6\%

\text{Retorno Esperado pelo CAPM} = 3\% + 6.6\% = 9.6\%

Em seguida, o Jensen Alpha:

\alpha_J = R_i - \text{Retorno Esperado pelo CAPM}

\alpha_J = 12\% - 9.6\% = 2.4\%

Neste exemplo, o retorno excessivo simples é de 3%, mas o Jensen Alpha de 2.4% indica que, após considerar o risco adicional (beta de 1.1), o gestor do portfólio ainda conseguiu gerar um retorno 2.4% superior ao que o CAPM preveria. Isso sugere uma verdadeira habilidade na seleção de investimentos.

Aplicações Práticas

O retorno excessivo é uma métrica multifacetada com diversas aplicações no mundo das finanças e investimento:

Avaliação de Gestores de Portfólio: É amplamente utilizado para medir o desempenho de gestores de fundos mútuos, fundos de hedge e outros veículos de gestão ativa. Um retorno excessivo consistentemente positivo (ou Jensen Alpha) pode indicar a capacidade do gestor de gerar valor além do que seria esperado dada a exposição ao risco de mercado.
Seleção de Fundos: Investidores e consultores financeiros empregam o retorno excessivo, muitas vezes na forma de métricas ajustadas ao risco como o Índice Sharpe ou Índice Treynor, para comparar o desempenho de diferentes fundos e estratégias.
Alocação de Ativos: Ao construir um portfólio, a compreensão do retorno excessivo esperado de diferentes classes de ativos pode influenciar decisões de alocação para otimizar o risco-retorno.
Análise de Mercado: Economistas e analistas de mercado utilizam o conceito para identificar ineficiências de mercado ou padrões que possam levar a oportunidades de retornos acima da média.
Conformidade Regulatória: Órgãos reguladores, como a Securities and Exchange Commission (SEC) nos Estados Unidos, exigem que as empresas de investimento divulguem o desempenho de forma justa e equilibrada, frequentemente impondo a apresentação do desempenho líquido de taxas ao lado do bruto para evitar informações enganosas.

Limitações e Críticas

Embora o retorno excessivo seja uma métrica valiosa na avaliação de desempenho de investimento, ele² possui certas limitações e está sujeito a críticas:

Dependência do Benchmark: A validade do retorno excessivo é altamente dependente da adequação do benchmark escolhido. Se o benchmark não refletir precisamente o perfil de risco e o universo de investimento do portfólio, o retorno excessivo calculado pode ser enganoso.
Ajuste de Risco Impreciso: Métricas como o Jensen Alpha baseiam-se no CAPM, que assume que o beta é a única medida relevante de risco sistemático. No entanto, modelos multifatoriais, como o de Fama e French, sugerem que outros fatores de risco (tamanho, valor) também podem explicar retornos. De fato, o registro empírico do CAPM é considerado "ruim o suficiente para invalidar a forma como é usado em aplicações", de acordo com Eugene F. Fama e Kenneth R. French.
Não Considera Risco Não Sistemático: O retorno excessivo, especialmente quando ajustado por beta, foca no risco sistemático, negligenciando o risco não sistemático ou específico do ativo (ou seja, risco que ¹pode ser diversificado). Portfólios com o mesmo retorno excessivo podem ter níveis muito diferentes de risco total se um deles for menos diversificado.
Natureza Histórica: O retorno excessivo é uma medida ex post, baseada em dados de desempenho passados. Não há garantia de que um histórico de retorno excessivo positivo se repetirá no futuro, conforme as regulamentações financeiras frequentemente alertam.
Sensibilidade a Períodos de Tempo: O retorno excessivo pode variar significativamente dependendo do período de tempo analisado, o que pode levar a "cherry-picking" de dados para apresentar um desempenho favorável.
Viés de Sobrevivência e Seleção: Fundos com mau desempenho tendem a ser liquidados, e apenas aqueles com bom desempenho continuam existindo ou são divulgados, distorcendo a percepção de retornos excessivos médios.

Retorno excessivo vs. Alpha

Embora os termos "retorno excessivo" e "alpha" sejam frequentemente usados de forma intercambiável no contexto da avaliação de desempenho de investimento, existe uma distinção sutil e importante em sua formulação e interpretação.

Retorno Excessivo refere-se à diferença simples entre o retorno real de um portfólio e o retorno de um benchmark de mercado ou a taxa de retorno do ativo livre de risco. É uma medida direta da superação do desempenho bruto.

Alpha (especificamente Jensen Alpha) é uma medida mais refinada de retorno excessivo, pois ajusta o retorno do portfólio para o risco sistemático (beta) em relação ao seu benchmark, conforme o Modelo de Precificação de Ativos Financeiros (CAPM). Em outras palavras, o alpha busca isolar o retorno que não pode ser explicado apenas pela exposição ao risco de mercado. Um alpha positivo é considerado o resultado da habilidade do gestor em gerar retornos superiores através de seleção de ativos, market timing ou outras estratégias que não são simplesmente uma função do risco de mercado assumido.

A confusão surge porque o retorno excessivo é a base do cálculo do alpha. No entanto, o alpha vai além, "normalizando" o retorno excessivo pelo risco sistemático do investimento, buscando revelar o verdadeiro valor adicionado pela gestão ativa.

Perguntas Frequentes

O que significa um retorno excessivo positivo?

Um retorno excessivo positivo significa que seu investimento (ou portfólio) gerou mais retorno do que o benchmark (ou o ativo livre de risco) com o qual está sendo comparado, após considerar o nível de risco assumido. Isso é geralmente visto como um sinal de bom desempenho de investimento.

Qual é a diferença entre retorno excessivo e retorno absoluto?

O retorno absoluto é o ganho ou perda total de um investimento durante um período, expresso em porcentagem, sem qualquer comparação. O retorno excessivo, por outro lado, é o retorno do investimento acima de um ponto de referência, como um índice de mercado ou uma taxa livre de risco, e geralmente é ajustado pelo risco.

Como o retorno excessivo se relaciona com o alpha?

O alpha é um tipo específico de retorno excessivo que é ajustado pelo beta (risco sistemático) de um portfólio. Ele mede o retorno que não pode ser explicado pelos movimentos do mercado, ou seja, a habilidade de um gestor de gerar retornos acima do que seria esperado dada a exposição ao risco de mercado.

Por que o retorno excessivo é importante para os investidores?

Para os investidores, o retorno excessivo é importante porque ajuda a determinar se um investimento está realmente adicionando valor. Ele permite que os investidores vejam se os retornos mais altos são simplesmente resultado de assumir mais risco (o que é esperado) ou se o gestor está realmente superando o mercado eficiente através de decisões estratégicas.