Bedrijfswaardering

Wat is Bedrijfswaardering?

Bedrijfswaardering is het proces van het bepalen van de economische waarde van een bedrijf of bedrijfsonderdeel. Deze gespecialiseerde discipline binnen Corporate Finance omvat diverse methodieken en modellen om een objectieve of intrinsieke waarde vast te stellen. Het doel van bedrijfswaardering kan variëren van het vaststellen van een verkoopprijs bij een overname, tot het beoordelen van investeringskansen of het voldoen aan wettelijke vereisten. Een grondige bedrijfswaardering is essentieel voor strategische besluitvorming, fusies en overnames, successieplanning, fiscale doeleinden en geschillenbeslechting.

Geschiedenis en Oorsprong

De concepten die ten grondslag liggen aan bedrijfswaardering zijn diep geworteld in de financiële theorie. De moderne waarderingstheorieën vonden hun basis in het financiële budgetbegrip van Irving Fisher, waarna de Modigliani-Miller-theorie in de jaren vijftig en zestig de theorie van de bedrijfswaardering in de moderne zin markeerde. Vr⁵oege vormen van bedrijfswaardering, zoals het waarderen van activa en passiva, bestaan al eeuwenlang. De methoden van contante waarde berekening, met name de Discounted Cash Flow (DCF) methode, werden al in de 18e of 19e eeuw in de industrie gebruikt. Deze methodologie kreeg bredere aandacht in de financiële economie in de jaren zestig en werd in de jaren tachtig en negentig wijdverspreid gebruikt in Amerikaanse rechtbanken. De evolutie van financiële markten en de complexiteit van ondernemingsstructuren hebben geleid tot de ontwikkeling van steeds geavanceerdere waarderingsmodellen en -technieken, waardoor bedrijfswaardering een onmisbaar onderdeel is geworden van zakelijke en financiële analyses.

Belangrijkste Inzichten

Bedrijfswaardering bepaalt de economische waarde van een onderneming of bedrijfsonderdeel voor diverse doeleinden.
De waardering is niet een exacte wetenschap en kent subjectieve aannames, wat vaak resulteert in een waarderingsbereik in plaats van één enkel getal.
Gangbare methoden omvatten de Discounted Cash Flow (DCF)-methode, de methode van vergelijkbare transacties en de methode van aanpassingen op basis van intrinsieke waarde.
Factoren zoals toekomstige vrije kasstroom, risicoprofiel en marktomstandigheden beïnvloeden de uitkomst van een bedrijfswaardering.
Een accurate waardering is cruciaal voor strategische beslissingen, investeringen, en fusies en overnames.

Formule en Berekening

Hoewel er verschillende methoden zijn, is de Discounted Cash Flow (DCF)-methode een van de meest gebruikte en theoretisch onderbouwde benaderingen voor bedrijfswaardering. De basisgedachte is dat de waarde van een bedrijf de netto contante waarde is van zijn toekomstige kasstromen.

De algemene formule voor de Discounted Cash Flow (DCF) methode is:

\text{Bedrijfswaarde} = \sum_{t=1}^{n} \frac{\text{FCF}_t}{(1 + \text{WACC})^t} + \frac{\text{TV}}{(1 + \text{WACC})^n}

Hierin geldt:

(\text{FCF}_t) = Vrije Kasstroom in jaar (t). Dit is de kasstroom die beschikbaar is voor alle kapitaalverschaffers (schuld- en eigen vermogensverschaffers).
(\text{WACC}) = Weighted Average Cost of Capital (gewogen gemiddelde kapitaalkosten). Dit is de disconteringsvoet die het risico van de toekomstige kasstromen weerspiegelt. Het omvat de kosten van eigen vermogen en de kosten van vreemd vermogen, gewogen naar hun aandeel in de kapitaalstructuur.
(n) = Het aantal jaren van de expliciete prognoseperiode.
(\text{TV}) = Terminal Value (restwaarde). Dit is de geschatte waarde van alle kasstromen na de expliciete prognoseperiode (vaak aangenomen als oneindig). De terminale waarde kan worden berekend met behulp van de perpetuïteitsgroeiformule:

\text{TV} = \frac{\text{FCF}_{n+1}}{\text{WACC} - g}

Waarbij (g) de verwachte constante groeisnelheid van de vrije kasstromen is in de perpetuïteitsfase.

Interpretatie van de Bedrijfswaardering

De interpretatie van een bedrijfswaardering hangt sterk af van de context en de gebruikte methode. Een waardering is geen vaststaand feit, maar een beredeneerde schatting gebaseerd op aannames. Bij de DCF-methode vertegenwoordigt het verkregen getal de ondernemingswaarde op basis van de verwachte toekomstige operationele prestaties en de bijbehorende risico's.

Bij het evalueren van een waarderingsgetal is het cruciaal om de onderliggende aannames te begrijpen, zoals groeivoeten, marges en de risicopremie die is gebruikt om de disconteringsvoet te bepalen. Een hogere waardering duidt doorgaans op sterke verwachte kasstromen en/of een lager waargenomen risico. Omgekeerd kan een lagere waardering wijzen op onzekerheid over toekomstige inkomsten of een hoger risicoprofiel. Waarderingen worden vaak gepresenteerd als een bereik van waarden, in plaats van een enkel getal, om de inherente onzekerheid van toekomstige prognoses te weerspiegelen. Het is tevens belangrijk om een bedrijfswaardering te vergelijken met branchegemiddelden en vergelijkbare bedrijven via marktanalyse om de redelijkheid ervan te toetsen.

Hypothetisch Voorbeeld

Stel dat "TechInnovate B.V." een innovatief softwarebedrijf is en een mogelijke koper wil de ondernemingswaarde bepalen.

Stap 1: Prognose van Vrije Kasstromen (FCF)
Na analyse van de winst- en verliesrekening en de balans van TechInnovate B.V., wordt de volgende FCF voor de komende vijf jaar geprognosticeerd:

Jaar 1: €1.000.000
Jaar 2: €1.200.000
Jaar 3: €1.450.000
Jaar 4: €1.750.000
Jaar 5: €2.100.000

Stap 2: Bepaling van de Gewogen Gemiddelde Kapitaalkosten (WACC)
De financiële analist heeft de vermogenskosten van TechInnovate bepaald op 10%. Dit is de disconteringsvoet die wordt gebruikt om toekomstige kasstromen naar het heden te vertalen.

Stap 3: Berekening van de Terminal Value (TV)
Na jaar 5 wordt aangenomen dat de FCF van TechInnovate met een constante groei van 3% per jaar zal toenemen.
De FCF in jaar 6 is dan: €2.100.000 * (1 + 0,03) = €2.163.000
Terminal Value = (\frac{€2.163.000}{0,10 - 0,03} = \frac{€2.163.000}{0,07} \approx €30.900.000)

Stap 4: Berekening van de Bedrijfswaarde
Nu worden de geprognosticeerde FCF's en de Terminal Value teruggedisconteerd naar de huidige waarde:

Jaar 1: (\frac{€1.000.000}{(1 + 0,10)^1} = €909.091)
Jaar 2: (\frac{€1.200.000}{(1 + 0,10)^2} = €991.736)
Jaar 3: (\frac{1.450.000}{(1 + 0,10)^3} = €1.089.471)
Jaar 4: (\frac{1.750.000}{(1 + 0,10)^4} = €1.196.225)
Jaar 5: (\frac{2.100.000}{(1 + 0,10)^5} = €1.303.882)
Terminal Value (gedisconteerd naar jaar 0): (\frac{€30.900.000}{(1 + 0,10)^5} = €19.186.208)

De totale bedrijfswaarde van TechInnovate B.V. is de som van deze gedisconteerde waarden:
€909.091 + €991.736 + €1.089.471 + €1.196.225 + €1.303.882 + €19.186.208 = €24.676.613

Deze berekening geeft een schatting van de economische waarde van TechInnovate B.V. op basis van de gespecificeerde aannames.

Praktische Toepassingen

Bedrijfswaardering is een fundamenteel instrument met brede toepassingen in de financiële wereld:

Fusies en Overnames (M&A): Waarschijnlijk de meest voorkomende toepassing. Kopers en verkopers gebruiken bedrijfswaardering om een eerlijke prijs te bepalen voor de overname of verkoop van een onderneming. De fusie van Skype en Microsoft in 2011 is een voorbeeld van een transactie waarbij waarderingsanalyses, en discussies over synergie en potentiële overbetaling, een centrale rol speelden.
Investeringsbeslissingen: Investeerders en durfkapitalist⁴en gebruiken waardering om de potentiële rendement van een investering te beoordelen en te bepalen of een bedrijf onder- of overgewaardeerd is.
Fiscale Doeleinden: Voor belastingplanning, successierechten, schenkbelasting of het bepalen van de waarde van aandelenopties.
Geschillenbeslechting: In gevallen van echtscheiding, aandeelhoudersgeschillen of faillissementen, waarbij de waarde van een bedrijf objectief moet worden vastgesteld.
Strategische Planning: Bedrijven voeren interne waarderingen uit om strategische opties te evalueren, zoals herstructurering, desinvesteringen of het aantrekken van nieuw kapitaal.
Financiering en Kredietverlening: Banken en kredietverstrekkers gebruiken bedrijfswaardering om de onderpandwaarde van een bedrijf te beoordelen bij het verstrekken van leningen.
Regelgeving en Compliance: Verschillende toezichthoudende instanties, zoals de Amerikaanse Securities and Exchange Commission (SEC), stellen regels op voor waarderingsmethoden en -openbaarmaking, vooral in de context van beleggingsfondsen en fusies en overnames.

Beperkingen en Kritiek

Ondanks de wijdverbreide toepassing en³ het belang ervan, kent bedrijfswaardering inherente beperkingen en wordt het regelmatig bekritiseerd:

Afhankelijkheid van Aannames: De nauwkeurigheid van een bedrijfswaardering, met name die van de DCF-methode, is sterk afhankelijk van de kwaliteit van de onderliggende aannames met betrekking tot toekomstige kasstromen, de terminale waarde en de disconteringsvoet. Kleine wijzigingen in deze aannames kunnen leiden tot aanzienlijk ²verschillende waarderingsuitkomsten. Dit kan leiden tot subjectiviteit, aangezien de invoercondities van verschillende waarderingsmethoden enige aannames vereisen.
Prognose-onzekerheid: Het voorspellen van toekomstige kass¹tromen is inherent onzeker. Externe factoren zoals economische recessies, veranderingen in de regelgeving, technologische disruptie of onvoorziene concurrentie kunnen prognoses volledig ontwrichten.
Gebrek aan Marktgegevens: Voor niet-beursgenoteerde bedrijven ontbreekt vaak de direct beschikbare marktdata die bij beursgenoteerde bedrijven de waardering kunnen valideren. Dit maakt het gebruik van relatieve waarderingsmethoden, zoals vergelijking met vergelijkbare beursgenoteerde bedrijven, uitdagender.
Complexiteit en Kosten: Een uitgebreide bedrijfswaardering kan complex en kostbaar zijn, vaak vereist dit de expertise van meerdere specialisten in verschillende domeinen.
"Garbage In, Garbage Out": Als de inputgegevens gebrekkig zijn, zullen de outputresultaten van de waardering dat ook zijn. Dit benadrukt het belang van gedegen due diligence bij het verzamelen van data.
Historische Cost Accounting: Methoden gebaseerd op boekwaarde kunnen misleidend zijn omdat activa op de balans tegen historische kosten worden gewaardeerd, wat de huidige economische waarde niet altijd weerspiegelt.

Bedrijfswaardering versus Activawaardering

Hoewel gerelateerd, zijn bedrijfswaardering en activawaardering fundamenteel verschillende concepten:

Kenmerk	Bedrijfswaardering	Activawaardering
Focus	De totale economische waarde van een lopende onderneming.	De waarde van individuele activa (of passiva).
Waardebron	Toekomstige kasstromen die het bedrijf genereert als geheel.	De marktwaarde, vervangingskosten of opbrengstwaarde van specifieke activa.
Context	Fusies en overnames, investeringsanalyse, successieplanning, etc.	Boekhoudkundige rapportage, verkoop van activa, schadeclaims, etc.
Beschouwt	Synergieën, goodwill, immateriële activa, managementkwaliteit.	Materiele activa zoals onroerend goed, machines, voorraden, of specifieke immateriële activa zoals patenten.
Resultaat	Een inschatting van de ondernemingswaarde.	Een waarde voor een specifiek item op de balans.

Bedrijfswaardering kijkt naar de onderneming als een "going concern", rekening houdend met het vermogen om winst en kasstromen te genereren in de toekomst. Activawaardering daarentegen, isoleert de waarde van afzonderlijke componenten, vaak zonder rekening te houden met hoe deze bijdragen aan de totale operationele capaciteit of synergie binnen de onderneming. In bepaalde scenario's, zoals liquidatie, kan activawaardering echter dienen als een ondergrens voor de bedrijfswaardering.

Veelgestelde Vragen

Wat zijn de meest gangbare methoden voor bedrijfswaardering?

De meest gebruikte methoden zijn de Discounted Cash Flow (DCF)-methode, die de netto contante waarde van toekomstige kasstromen berekent; de methode van vergelijkbare transacties, die de prijs baseert op recente verkopen van vergelijkbare bedrijven; en de methode van vergelijkbare beursgenoteerde bedrijven, die kijkt naar de waarderingen van beursgenoteerde concurrenten. Daarnaast zijn er methoden gebaseerd op de intrinsieke waarde van de activa en passiva.

Hoe lang duurt een bedrijfswaardering?

De duur van een bedrijfswaardering kan sterk variëren, afhankelijk van de complexiteit van de onderneming, de beschikbaarheid en kwaliteit van financiële gegevens en het gekozen waarderingsmodel. Een eenvoudige waardering kan enkele weken in beslag nemen, terwijl complexe waarderingen voor grote, internationale bedrijven met veel dochterondernemingen en unieke activa meerdere maanden kunnen vergen. Een grondige due diligence is vaak een tijdrovend onderdeel van het proces.

Is bedrijfswaardering een exacte wetenschap?

Nee, bedrijfswaardering is geen exacte wetenschap. Het is eerder een combinatie van wetenschap en kunst, waarbij financiële modellen en kwantitatieve analyses worden gecombineerd met kwalitatieve oordelen en aannames over de toekomst. De uitkomst is een beredeneerde schatting, vaak gepresenteerd als een waarderingsbereik, in plaats van een absoluut getal. Dit komt doordat toekomstige vrije kasstroom en de geschikte disconteringsvoet altijd aannames vereisen.