Liquidationspraeferenz

Liquidationspräferenz: Definition, Anwendung, und FAQs

Was Ist Liquidationspräferenz?

Die Liquidationspräferenz ist eine vertragliche Vereinbarung, die bestimmten Anlegern, typischerweise Inhabern von Vorzugsaktien, ein bevorzugtes Recht auf Auszahlung aus den Erlösen eines Unternehmens bei einem Liquidationsereignis einräumt. Innerhalb der Risikokapitalfinanzierung ist diese Bestimmung weit verbreitet, um das Eigenkapital der Investoren zu schützen. Ein Liquidationsereignis umfasst typischerweise den Verkauf des Unternehmens, eine Fusion, eine Übernahme oder eine tatsächliche Liquidation des Vermögens. Diese Klausel stellt sicher, dass bevorzugte Aktionäre vor den Inhabern von Stammaktien einen bestimmten Betrag oder ein Vielfaches ihrer ursprünglichen Investition erhalten. Die Liquid³⁵ationspräferenz ist ein entscheidendes Element in den Finanzierungsrunden von Start-up-Unternehmen, da sie das Ausfallrisiko für Investoren reduziert.

History ³⁴and Origin

Die Liquidationspräferenz entwickelte sich primär im Bereich der Unternehmensfinanzierung im Kontext von Risikokapitalinvestitionen. Ihr Aufkommen ist eng mit der Notwendigkeit verbunden, Investoren in risikoreichen jungen Unternehmen abzusichern. Während des Aufschwungs der Technologie- und Start-up-Wirtschaft bot die Liquidationspräferenz eine Absicherung für Risikokapitalgeber, die hohe Beträge in Unternehmen mit unsicheren Aussichten investierten. Sie ermöglichte es den Investoren, im Falle eines Exit-Ereignisses – selbst wenn der Unternehmenswert unter den Erwartungen blieb – zumindest einen Teil ihres eingesetzten Kapitals zurückzuerhalten, bevor die Gründer oder andere Stammaktionäre beteiligt wurden. Diese vertragliche Absiche³², ³³rung wurde zu einem Standardelement in Term Sheets von Investitionsrunden, um das Downside-Risiko für Risikokapitalgeber zu minimieren und gleichzeitig das Wachstum von Innovation und Technologie zu fördern.

Key Takeaways

• Die L³¹iquidationspräferenz gibt bevorzugten Aktionären, wie Risikokapitalgebern, das Recht auf eine vorrangige Auszahlung bei einem Liquidationsereignis.
• Sie dient als Mechanismus ³⁰zur Absicherung der Investition und zur Reduzierung des Abwärtsrisikos für Investoren.
• Die Klausel kann nicht-parti²⁸, ²⁹zipierend (Anleger erhält das Höhere aus Präferenzbetrag oder Pro-Rata-Anteil) oder partizipierend (Anleger erhält Präferenzbetrag und Pro-Rata-Anteil) sein.
• Die genaue Ausgestaltung der Liqu²⁶, ²⁷idationspräferenz hat erhebliche Auswirkungen auf die Verteilung der Erlöse bei einem Unternehmensverkauf oder einer Liquidation.
• Sie ist ein standardmäßiger Bestand²⁵teil in den meisten Risikokapital-Term Sheets.

Formula and Calculation

Die Liquidat²⁴ionspräferenz ist keine Formel zur Berechnung eines Werts, sondern vielmehr eine Regel, die die Reihenfolge und den Betrag der Auszahlungen bei einem Liquidationsereignis bestimmt. Die Verteilung der Erlöse erfolgt in der Regel nach einem "Wasserfall"-Prinzip.

Im Allgemeinen lässt sich die Auszahlung an die bevorzugten Aktionäre wie folgt darstellen:

Dabei ist:

• (\text{Verfügbare Erlöse}) die Gesamtsumme der Barmittel oder Vermögenswerte, die aus dem Liquidationsereignis generiert wurden.
• (\text{Präferenzbetrag pro Aktie}) der vertraglich festgelegte Betrag, der pro bevorzugter Aktie zurückgezahlt werden muss (oft das 1-fache oder ein Vielfaches der ursprünglichen Investition).
• (\text{Anzahl der Preferred Shares}) die Anzahl ²³der ausstehenden Vorzugsaktien.

Im Falle einer nicht-partizipierenden (Non-Participating) Liquidationspräferenz:
Der bevorzugte Anleger erhält den höheren Betrag von (1) dem Präferenzbetrag oder (2) dem Anteil, der ihm zustehen würde, wenn er seine Vorzugsaktien in Stammaktien umwandeln würde und an der Pro-Rata-Verteilung teilnähme.

Im Falle einer partizipierenden (Participating) Liquidatio²¹, ²²nspräferenz:
Der bevorzugte Investor erhält zunächst den Präferenzbetrag. Danach nimmt er zusätzlich zusammen mit den Stammaktionären anteilig an der Verteilung der verbleibenden Erlöse teil.

Interpreting the Liquidationspraeferenz

Die Liquidationspräfere¹⁹, ²⁰nz wird als kritischer Mechanismus interpretiert, der die Risikoallokation zwischen Investoren und Gründern in einem Start-up-Unternehmen steuert. Für Investoren ist sie eine Absicherung gegen den sogenannten "Downside Risk" – das Risiko, dass das Unternehmen für einen Betrag verkauft wird, der nur knapp über oder sogar unter ihrer ursprünglichen Investition liegt. Sie stellt sicher, dass die Anleger ihr Kapital zurückerhalten, bevor die Gründer oder Mitarbeiter, die primär Stammaktien halten, eine Auszahlung erhalten.

Für Gründer kann eine hohe oder partizipierende Liquidationspräferenz bedeuten, dass sie bei einem Exit, der nicht extrem erfolgreich ist, deutlich weniger oder gar keine Auszahlung erhalten, selbst wenn das Unternehmen mit Gewinn verkauft wird. Dies kann die Verwässerung ihrer Beteiligung bei einem Verkaufsevent verstärken. Die Ausgestaltung der Liquidationspräferenz beeinflusst daher maßgeblich die Anreize für Gründer und die Verhandlungsdynamik in jeder Investitionsrunde.

Hypothetical Example

Angenommen, ein Start-up-Unternehmen namens "InnovateCo" nimmt 5 Millionen Euro von einem Risikokapitalgeber auf. Der Investor erhält dafür Vorzugsaktien mit einer 1-fachen, nicht-partizipierenden Liquidationspräferenz. Dies bedeutet, dass der Investor im Falle einer Liquidation oder eines Verkaufs des Unternehmens zunächst 5 Millionen Euro erhält, bevor andere Aktionäre ausbezahlt werden. Alternativ kann der Investor seine Vorzugsaktien in Stammaktien umwandeln und seinen Pro-Rata-Anteil an den Gesamterlösen erhalten, je nachdem, welche Option einen höheren Kapitalertrag bietet.

Szenario 1: Niedriger Verkaufspreis
InnovateCo wird für 8 Millionen Euro verkauft.

1. Der Investor erhält seine 5 Millionen Euro Liquidationspräferenz.
2. Die verbleibenden 3 Millionen Euro (8 Mio. - 5 Mio.) werden an die Stammaktionäre verteilt.

In diesem Fall würde der Investor, wenn er seine Vorzugsaktien in Stammaktien umwandeln würde (angenommen, er hielte 30 % des Unternehmens), nur 2,4 Millionen Euro (30 % von 8 Mio.) erhalten. Da die 5 Millionen Euro aus der Liquidationspräferenz höher sind, wählt der Investor die Präferenz.

Szenario 2: Hoher Verkaufspreis
InnovateCo wird für 50 Millionen Euro verkauft.

1. Der Investor hat die Wahl:
   • Er nimmt die 5 Millionen Euro Liquidationspräferenz. Die restlichen 45 Millionen Euro gehen an die Stammaktionäre.
   • Er wandelt seine Vorzugsaktien in Stammaktien um und erhält 30 % von 50 Millionen Euro = 15 Millionen Euro.

In diesem Fall würde der Investor die Umwandlung in Stammaktien wählen, da dies einen höheren Kapitalertrag von 15 Millionen Euro bedeutet. Dieses Beispiel verdeutlicht, wie die Liquidationspräferenz Investoren bei suboptimalen Exits schützt, aber bei sehr erfolgreichen Exits nicht die potenzielle Rendite der Stammaktien begrenzt.

Practical Applications

Die Liquidationspräferenz findet ihre primäre Anwendung in der Unternehmensfinanzierung, insbesondere im Bereich des Risikokapitals und des Private Equity. Sie ist ein fester Bestandteil der Bedingungen, die Investoren von jungen Start-up-Unternehmen fordern, um ihr hohes Risiko abzusichern.

• Risikomanagement für Investoren: Sie ermöglicht es Risikokapitalgebern, ihr eingesetztes Kapital ganz oder teilweise zurückzuerhalten, bevor andere Anteilseigner im Falle eines unglücklichen Exit-Strategie-Szenarios – wie einem Verkauf zu einem niedrigeren Preis oder einer Liquidation – beteiligt werden.
• Anreizstrukturen: Die genaue Ausgestaltung (z.B. Höhe des Multiplikators, Partizipation) beeinflusst die Anreize für G¹⁶, ¹⁷ründer und Management. Sie kann dazu motivieren, einen größeren "Heimathafen" anzustreben, um sicherzustellen, dass auch die Stammaktien eine Auszahlung erhalten.
• Unternehmensbewertung: Bei der Unternehmensbewertung, insbesondere im Kontext von Finanzielle Modellierung von Start-ups, müssen Liquidationspräferenzen berücksichtigt werden, da sie die tatsächliche Wertverteilung an die verschiedenen Anteilseigner bei einem Exit erheblich beeinflussen.
• M&A-Transaktionen: Bei Fusionen und Übernahmen ist die Liquidation¹⁵spräferenz der Vorzugsaktionäre ein entscheidender Faktor, der die Verteilung der Verkaufserlöse bestimmt und somit die Nettobeträge beeinflusst, die an die Gründer und Mitarbeiter fließen. Große Investoren fordern bei Start-up-Transaktionen zunehmend Liquidationspräferenzen, was die Auswirkungen auf Börsengänge erschweren kann.

¹⁴Die Kenntnis dieser Klausel ist für alle Beteiligten – von Gründern über Investoren bis hin zu Rechtsberatern – von entscheidender Bedeutung, da ¹², ¹³sie die finanziellen Ergebnisse einer Investitionstransaktion fundamental prägen kann. Die Financial Times berichtete, dass Investoren zunehmend Liquidationspräferenzen in Start-up-Deals bevorzugen, um ihre Interessen zu wahren.

Limitations and Criticisms

Obwohl die Liquidationspräferenz ein gängiges Instrument im Risikokapital¹¹ ist, birgt sie auch bestimmte Einschränkungen und Kritikpunkte:

• Verwässerung der Gründeranteile: Bei niedrigen bis moderaten Exit-Werten kann die Liquidationspräferenz dazu führen, dass Gründer und Inhaber von Stammaktien deutlich weniger oder gar keine Auszahlung erhalten, selbst wenn das Unternehmen für einen Betrag verkauft wird, der über dem ursprünglich investierten Kapital liegt. Dies kann als entmutigend für die Gründer empfunden werden. Die Harvard Business Review beleuchtete, wie einige Start-up-Gründer durch diese Bestimmungen benachteiligt werden können.
• Fehlgeleitete Anreize: Eine zu hohe o¹⁰der aggressive Liquidationspräferenz kann zu einer Fehlausrichtung der Anreize zwischen Investoren und Gründern führen. Gründ⁹er könnten dazu verleitet werden, "Home Runs" (sehr hohe Exits) anzustreben, auch wenn ein moderater, aber solider Exit für das Unternehmen insgesamt sinnvoller wäre, nur um die Präferenz der Investoren zu überwinden.
• Komplexität in nachfolgenden Runden: Wenn ein Unternehmen mehrere Investitionsrunden durchläuft, können sich Liquidat⁸ionspräferenzen verschiedener Serien stapeln ("stacked preferences"). Dies macht die Finanzielle Modellierung der Auszahlungen bei einem Exit komplex und kann die Verhandlung weiterer Runden erschweren, insbesondere wenn die neue Runde eine höhere Präferenz verlangt ("last in, first out" - Prinzip bei Liquidationspräferenzen).
• Risiko für nachrangige Schulden: Während die Liquidationspräferenz die Vorzugsaktien schützt, können Inhaber von [Schuldverschre⁶, ⁷ibungen](https://diversification.com/term/schuldverschreibungen) bei einer tatsächlichen Liquidation immer noch Vorrang vor den preferred shares haben, je nach Struktur der Schulden. Es ist eine Hierarchie, die beachtet werden muss.

Liquidationspräferenz vs. Prioritätsdividende

Die Liquidationspräferenz und die Prioritätsdividende sind beides Merkmale von Vorzugsaktien, erfüllen jedoch unterschiedliche Zwecke und werden zu unterschiedlichen Zeitpunkten wirksam.

Die Liquidationspräferenz konzentriert sich auf das Endspiel einer Investition – den Kapitalrückfluss beim Exit-Strategie-Ereignis. Die Prioritätsdividende hingegen betrifft die laufende Verzinsung oder Gewinnausschüttung aus dem operativen Geschäft, solange das Unternehmen existiert und Gewinne erzielt. Ein Unternehmen mit Liquidationspräferenz muss nicht unbedingt eine Prioritätsdividende zahlen und umgekehrt.

FAQs

1. Warum ist die Liquidationspräferenz für Risikokapitalgeber so wichtig?

Sie ist entscheidend, da Risikokapital-Investitionen mit hohen Risiken verbunden sind. Die Liquidationspräferenz bietet den Investoren eine Absicherung, dass sie bei einem ungünstigen Szenario, wie einem Verkauf des Start-up-Unternehmen unter Wert oder einer Insolvenz, ihr eingesetztes Eigenkapital ganz oder teilweise zurückerhalten, bevor die Gründer oder andere Stammaktionäre ausgezahlt werden.

2. Was ist der Unterschied zwischen einer partizipierenden und einer nicht-partizipierenden Liquidationspräferenz?

Bei einer nicht-partizipierenden Liquidationspräferenz erhält der Investor entweder seinen bevorzugten Betrag (z.B. das 1-fache seiner Investition) oder seinen prozentualen Anteil an den gesamten Verkaufserlösen, je nachdem, welcher Betrag höher ist. Bei einer partizipierenden Liquidationspräferenz erhält der Investor zunächst seinen bevorzugten Betrag und nimmt danach zusätzlich an der prozentualen Verteilung der verbleibenden Erlöse teil, wodurch er im Erfolgsfall eine "Doppe⁵ldipp"-Auszahlung erhält.

3. Wie wirkt sich die Liquidationspräferenz auf Gründer aus?

Für Gründer kann die Liquidationspräferenz bedeuten, dass sie bei einem Unternehmensverkauf mit geringer oder mittlerer [Unternehmensbewertung](https://diversification.com/[³](https://www.twobirds.com/en/insights/2023/global/how-does-a-liquidation-preference-work), ⁴term/unternehmensbewertung) deutlich weniger oder gar keine Erlöse erhalten, da die Anleger zuerst bedient werden. Dies kann zu Frustration führen und die Anreize für Gründer, das Unternehmen zu einem moderaten Preis zu verkaufen, verringern. Es ist ein wesentlicher Verhandlungspunkt in jeder Investitionsrunde.¹, ²