Diskontierte cashflows

Was sind Diskontierte Cashflows?

Diskontierte Cashflows (DCF) ist eine Finanzanalyse-Methode zur Schätzung des Barwertes eines Unternehmens, eines Projekts oder einer Investition. Sie basiert auf dem Konzept des Zeitwerts des Geldes, das besagt, dass ein Euro heute mehr wert ist als ein Euro in der Zukunft, da er potenziell Erträge erwirtschaften kann. Bei dieser Methode werden zukünftige Cashflows eines Vermögenswerts prognostiziert und diese zukünftigen Erträge mithilfe eines Abzinsungssatzes auf ihren heutigen Wert abgezinst. Die Summe dieser abgezinsten zukünftigen Cashflows ergibt den intrinsischen Wert des Vermögenswerts. Die DCF-Analyse ist ein grundlegendes Werkzeug für Investitionsentscheidungen und die Unternehmensbewertung.

Geschichte und Ursprung

Das Konzept der Diskontierung zukünftiger Zahlungen zur Bestimmung ihres Barwerts ist so alt wie der Zins selbst. Formellere Anwendungen von Diskontierten Cashflows in der Unternehmensbewertung entwickelten sich jedoch im 20. Jahrhundert. Ein wichtiger Meilenstein war die Arbeit von John Burr Williams, der 1938 in seinem Buch „The Theory of Investment Value“ das Konzept des Dividend Discount Model (DDM) formulierte, eine frühe Form der DCF-Bewertung. Ein weiterer bedeutender Beitrag kam von Joel Dean, der 1951 den DCF-Ansatz als geeignetes Instrument zur Bewertung von Finanzanlagen, Projekten oder Investitionsmöglichkeiten einführte. Die Idee war einfach: Wenn der Nettobarwert (NPV) eines Projekts, der mit der DCF-Methode geschätzt wurde, positiv war, lohnte sich die Investition. Diese Idee war durch eine Analogie zur Anleihebewertung motiviert.

Wichtigste Erkenntnisse

Diskontierte Cashflows (DCF) sind eine Bewertungsmethode, die den Wert einer Investition auf der Grundlage ihrer zukünftigen, auf den Barwert abgezinsten Cashflows bestimmt.
Das Prinzip dahinter ist der Zeitwert des Geldes, der besagt, dass Geld heute mehr wert ist als die gleiche Summe in der Zukunft.
Die DCF-Analyse erfordert Prognosen über zukünftige freie Cashflows und die Auswahl eines geeigneten Abzinsungssatzes.
Sie wird häufig für Unternehmensbewertungen, die Bewertung von Projekten und Investitionsentscheidungen verwendet.
Die Genauigkeit der DCF-Analyse hängt stark von der Qualität der Annahmen über zukünftige Cashflows und den Abzinsungssatz ab.

Formel und Berechnung

Die grundlegende Formel für Diskontierte Cashflows lautet:

DCF = \sum_{t=1}^{n} \frac{CF_t}{(1+r)^t} + \frac{TV}{(1+r)^n}

Dabei gilt:

(CF_t) = Der Cashflow für das Jahr (t)
(r) = Der Abzinsungssatz (häufig die Kapitalkosten des Unternehmens oder der WACC)
(t) = Die Zeitperiode (normalerweise Jahre)
(n) = Der Prognosezeitraum in Jahren
(TV) = Der Terminalwert (der Wert aller Cashflows jenseits des expliziten Prognosezeitraums)

Der Terminalwert ((TV)) wird oft mit der Gordon Growth Model-Formel berechnet:

TV = \frac{CF_{n+1}}{(r-g)}

Dabei gilt:

(CF_{n+1}) = Cashflow im ersten Jahr nach dem Prognosezeitraum
(g) = Nachhaltige Wachstumsrate der Cashflows in der Ewigkeit

Interpretation der Diskontierten Cashflows

Der aus einer DCF-Analyse resultierende Wert stellt den intrinsischen Wert des bewerteten Vermögenswerts dar. Wenn der mittels DCF ermittelte Wert eines Unternehmens oder Projekts höher ist als sein aktueller Marktwert oder die Investitionskosten, könnte dies ein Signal dafür sein, dass der Vermögenswert unterbewertet ist oder eine attraktive Investitionsmöglichkeit darstellt. Umgekehrt, wenn der DCF-Wert niedriger ist, könnte der Vermögenswert überbewertet sein oder die Investition wäre nicht rentabel. Die Interpretation des DCF-Wertes erfordert eine sorgfältige Risikobewertung und das Verständnis der Sensitivität des Modells gegenüber seinen Eingabevariablen. Analysten führen oft eine Sensitivitätsanalyse durch, um zu sehen, wie sich Änderungen bei den Annahmen (z. B. Wachstumsraten, Abzinsungssatz) auf den endgültigen Wert auswirken.

Hypothetisches Beispiel

Angenommen, ein Investor möchte den Wert eines kleinen Technologie-Start-ups mithilfe der Diskontierten Cashflows bestimmen. Das Start-up prognostiziert die folgenden freien Cashflows für die nächsten fünf Jahre:

Jahr 1: 50.000 €
Jahr 2: 70.000 €
Jahr 3: 90.000 €
Jahr 4: 110.000 €
Jahr 5: 130.000 €

Der Investor schätzt einen angemessenen Abzinsungssatz von 10 % (basierend auf dem Risiko des Start-ups und den Eigenkapitalkosten). Die ewige Wachstumsrate nach Jahr 5 wird auf 3 % geschätzt.

Schritt 1: Diskontierung der Cashflows des Prognosezeitraums

Jahr 1: (50.000 / (1+0,10)^1 = 45.454,55) €
Jahr 2: (70.000 / (1+0,10)^2 = 57.851,24) €
Jahr 3: (90.000 / (1+0,10)^3 = 67.618,34) €
Jahr 4: (110.000 / (1+0,10)^4 = 75.129,59) €
Jahr 5: (130.000 / (1+0,10)^5 = 80.720,27) €

Summe der abgezinsten Cashflows (Jahre 1-5): (45.454,55 + 57.851,24 + 67.618,34 + 75.129,59 + 80.720,27 = 326.773,99) €

Schritt 2: Berechnung des Terminalwerts

Cashflow in Jahr 6: (130.000 * (1+0,03) = 133.900) €
Terminalwert in Jahr 5: (133.900 / (0,10 - 0,03) = 1.912.857,14) €

Schritt 3: Diskontierung des Terminalwerts auf den Barwert

Abgezinster Terminalwert: (1.912.857,14 / (1+0,10)^5 = 1.187.697,09) €

Schritt 4: Gesamter DCF-Wert

Gesamter intrinsischer Wert: (326.773,99 + 1.187.697,09 = 1.514.471,08) €

Der mittels Diskontierter Cashflows ermittelte intrinsische Wert des Start-ups beträgt in diesem hypothetischen Beispiel etwa 1.514.471 €. Diese Berechnung ist ein zentraler Bestandteil der Finanzmodellierung.

Praktische Anwendungen

Die Diskontierte Cashflow-Analyse wird in einer Vielzahl von finanziellen und geschäftlichen Kontexten eingesetzt:

Unternehmensbewertung: Investmentbanker und Finanzanalysten nutzen DCF, um den Wert von Unternehmen für Fusionen und Übernahmen, Börsengänge (IPOs) oder private Platzierungen zu bestimmen. Dies ist eine der primären Methoden für die Geschäftsbewertung für SEC-Einreichungen.
Projektbewertung: Unternehmen verwenden DCF, um die potenzielle Rentabilität neuer Projekte oder Investitionsmöglichkeiten zu bewerten, indem sie die zukünftigen Cashflows gegen die anfänglichen Investitionskosten abwägen.
Immobilienbewertung: Bei Immobilieninvestitionen hilft DCF, den Wert von Mietobjekten oder Entwicklungsprojekten zu schätzen, indem Mieteinnahmen und Kosten abgezinst werden.
Portfolio-Management: Investoren können DCF nutzen, um den intrinsischen Wert einzelner Aktien zu ermitteln und diese mit ihrem aktuellen Marktpreis zu vergleichen, um Kauf- oder Verkaufsentscheidungen zu treffen.
Rechtliche und steuerliche Zwecke: DCF-Bewertungen können in rechtlichen Auseinandersetzungen, Scheidungen, Erbschaftssteuerbewertungen und anderen Situationen, in denen der Wert eines Vermögenswerts objektiv bestimmt werden muss, erforderlich sein.

Einschränkungen und Kritikpunkte

Obwohl Diskontierte Cashflows eine weit verbreitete und anerkannte Bewertungsmethode sind, hat sie auch Einschränkungen und ist Gegenstand von Kritik:

Sensitivität gegenüber Annahmen: Das DCF-Modell ist extrem empfindlich gegenüber den Eingabeannahmen, insbesondere den prognostizierten zukünftigen Cashflows und dem Abzinsungssatz. Geringfügige Änderungen dieser Variablen können zu erheblichen Unterschieden im resultierenden Wert führen.
Prognosegenauigkeit: Die Vorhersage von Cashflows über mehrere Jahre hinweg ist inhärent unsicher, besonders für Start-ups oder Unternehmen in schnelllebigen Branchen. Das Vertrauen in diese Prognosen kann trügerisch sein.
Terminalwert-Anteil: Der Terminalwert macht oft einen Großteil des gesamten DCF-Wertes aus (manchmal 70 % oder mehr), was bedeutet, dass ein Großteil des geschätzten Wertes auf Annahmen über das ewige Wachstum beruht, die weit in der Zukunft liegen und schwer zu rechtfertigen sind.
Abzinsungssatz: Die Bestimmung des "richtigen" Abzinsungssatzes, wie z. B. der Kapitalkosten (WACC), ist komplex und kann subjektiv sein. Der gewählte Satz muss das Risiko des Cashflows genau widerspiegeln.
Anwendbarkeit auf nicht-operative Unternehmen: Für Unternehmen, die keine stabilen oder positiven Cashflows generieren (z. B. viele Start-ups oder Forschungsunternehmen), ist die DCF-Methode weniger geeignet.
Komplexität und Manipulationspotenzial: Die Erstellung eines detaillierten DCF-Modells erfordert umfassende Finanzmodellierung-Fähigkeiten, und es besteht das Risiko, dass Annahmen angepasst werden, um ein gewünschtes Ergebnis zu erzielen.

Diskontierte Cashflows vs. Nettobarwert (NPV)

Obwohl die Begriffe eng miteinander verbunden sind und oft verwechselt werden, gibt es einen feinen Unterschied zwischen Diskontierten Cashflows (DCF) und dem Nettobarwert (Net Present Value, NPV).

Der Begriff Diskontierte Cashflows bezieht sich auf die Methode der Bewertung eines Vermögenswerts, indem zukünftige Cashflows auf ihren Barwert abgezinst werden. Die Diskontierten Cashflows selbst sind die Summe der abgezinsten zukünftigen Cashflows eines Vermögenswerts oder Projekts, ohne Berücksichtigung der anfänglichen Investitionskosten. Dies ist der intrinsische Wert des Cashflow-Stroms.

Der Nettobarwert (NPV) hingegen ist ein Ergebnis der DCF-Analyse, das die anfängliche Investitionsauszahlung in die Berechnung einbezieht. Der NPV wird berechnet, indem die anfängliche Investition von der Summe der Diskontierten Cashflows abgezogen wird. Eine positive NPV zeigt an, dass ein Projekt voraussichtlich einen Wert generieren wird, der über die Kapitalkosten hinausgeht, während eine negative NPV auf eine unrentable Investition hindeutet.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass DCF die zugrundeliegende Berechnung ist, während NPV die endgültige Kennzahl für die Investitionsentscheidung ist, die den Wert eines Projekts unter Berücksichtigung der anfänglichen Kosten beurteilt.

FAQs

Was ist der Hauptzweck der DCF-Analyse?

Der Hauptzweck der DCF-Analyse besteht darin, den intrinsischen Wert eines Vermögenswerts (z. B. eines Unternehmens, eines Projekts oder einer Immobilie) auf der Grundlage seiner prognostizierten zukünftigen Cashflows zu schätzen, die auf ihren Barwert abgezinst werden. Dies hilft Investoren und Managern, fundierte Investitionsentscheidungen zu treffen.

Wie wählt man den richtigen Abzinsungssatz aus?

Der richtige Abzinsungssatz ist entscheidend und sollte das Risiko der zukünftigen Cashflows widerspiegeln. Häufig wird der gewichtete durchschnittliche Kapitalkostensatz (WACC) des Unternehmens verwendet. Dieser berücksichtigt die Kosten sowohl des Eigenkapitals als auch des Fremdkapitals und deren jeweilige Anteile an der Kapitalstruktur des Unternehmens. Für Projekte kann ein projektspezifischer Satz verwendet werden, der das spezifische Risiko des Projekts widerspiegelt.

Ist DCF für alle Unternehmen geeignet?

Nein, DCF ist nicht für alle Unternehmen gleichermaßen geeignet. Es funktioniert am besten für etablierte Unternehmen mit stabilen und vorhersehbaren Cashflows. Für Start-ups oder Unternehmen mit unregelmäßigen oder negativen Cashflows ist die Prognose zukünftiger Cashflows schwierig und unzuverlässig, was die Genauigkeit der DCF-Analyse stark beeinträchtigt. In solchen Fällen können andere Bewertungsmethoden, wie z. B. die Multiplikatormethode oder die Vermögenswertbewertung, besser geeignet sein.

Welche Rolle spielt der Terminalwert bei der DCF-Analyse?

Der Terminalwert repräsentiert den Wert aller Cashflows, die nach dem expliziten Prognosezeitraum des DCF-Modells generiert werden. Da es unpraktisch ist, Cashflows unbegrenzt zu prognostizieren, fasst der Terminalwert die zukünftigen Cashflows eines Unternehmens zusammen, wenn es ein stabiles Wachstumsstadium erreicht hat. Er macht oft einen erheblichen Teil des gesamten DCF-Wertes aus und ist eine wichtige Quelle für Sensitivität und potenzielle Fehler.

Kann DCF zur Bewertung von Start-ups verwendet werden?

Obwohl es möglich ist, DCF zur Bewertung von Start-ups zu verwenden, ist es aufgrund der hohen Unsicherheit und der typischerweise unregelmäßigen oder negativen Cashflows von Frühphasenunternehmen besonders herausfordernd und oft weniger zuverlässig. Die Annahmen für zukünftiges Wachstum und den Abzinsungssatz sind bei Start-ups viel spekulativer. Oft werden andere Methoden in Kombination mit DCF oder als Alternative bevorzugt.¹ ² ³, ⁴ ⁵ ⁶ ⁷ ⁸, ⁹ ¹⁰ ¹¹ ¹² ¹³ ¹⁴, ¹⁵ ¹⁶, ¹⁷ ¹⁸, ¹⁹ ²⁰, ²¹ ²² ²³ ²⁴, ²⁵ ²⁶ ²⁷ ²⁸