Terminale waarde

Wat Is Terminale waarde?

Terminale waarde vertegenwoordigt de geschatte waarde van een bedrijf of activum voorbij de expliciete prognoseperiode in een financiële analyse. Het is een cruciaal onderdeel van de bedrijfswaardering, met name binnen de bredere categorie van waardering, omdat het de contante waarde van alle toekomstige kasstroomen omvat die verder gaan dan de periode waarvoor gedetailleerde projecties mogelijk zijn. De rationale achter terminale waarde is dat een bedrijf in principe een oneindige levensduur heeft, en de kasstromen die het genereert, zullen na de gedetailleerde prognosejaren blijven bestaan. Om deze ongedefinieerde stroom van toekomstige kasstromen te vangen, wordt de terminale waarde berekend en vervolgens teruggedisconteerd naar het heden om bij te dragen aan de totale waardering van het bedrijf. De terminale waarde vormt vaak een aanzienlijk deel van de totale geschatte waarde, soms wel 50% tot 75% van de totale waarde in een discontokasstroommodel.

Geschiedenis en Oorsprong

Het concept van de terminale waarde is inherent verbonden met de ontwikkeling van het discontokasstroommodel (DCF-model) zelf. De grondbeginselen van het verdisconteren van toekomstige kasstromen om de huidige waarde te bepalen, vinden hun wortels al in de 18e en 19e eeuw. Een belangrijke figuur in de formalisering van deze benadering was John Burr Williams, die in zijn boek "The Theory of Investment Value" uit 1938 de methodologie uiteenzette. ⁶In dit model wordt de waarde van een activum afgeleid van de huidige waarde van de verwachte toekomstige kasstromen. Aangezien het onpraktisch is om kasstromen tot in het oneindige te projecteren, werd de noodzaak van een terminale waarde duidelijk om de waarde van de kasstromen voorbij een redelijke, expliciete prognoseperiode te omvatten. Dit stelde analisten in staat om waarderingsmodellen te creëren die de veronderstelling van een "going concern" (voortzetting van de bedrijfsactiviteiten) weerspiegelen, waarbij een bedrijf voor onbepaalde tijd blijft opereren en waarde creëert.

Key Takeaways

De terminale waarde is de geschatte waarde van een bedrijf of activum voorbij de expliciete prognoseperiode in een financiële waardering.
Het omvat de veronderstelling dat het bedrijf voor onbepaalde tijd zal blijven functioneren en kasstromen zal genereren.
Vaak vormt de terminale waarde een meerderheid van de totale berekende waarde in een discontokasstroommodel.
De twee meest voorkomende methoden om terminale waarde te berekenen zijn de eeuwigdurende groeimethode (Gordon Growth Model) en de exit-multiple methode.
Cruciale aannames zoals de stabiele groeivoet en de disconteringsvoet hebben een aanzienlijke invloed op de berekende terminale waarde.

Formula and Calculation

De terminale waarde wordt doorgaans berekend met een van de twee primaire methoden: de eeuwigdurende groeimethode (Gordon Growth Model) of de exit-multiple methode.

1. Eeuwigdurende Groeimethode (Perpetuity Growth Method):
Deze methode gaat ervan uit dat de vrije kasstroom van het bedrijf na de expliciete prognoseperiode voor altijd zal groeien met een constante, duurzame groeivoet.

De formule is als volgt:

TV = \frac{FCF_{N+1}}{r - g}

Waarbij:

(TV) = Terminale waarde
(FCF_{N+1}) = De vrije kasstroom in het eerste jaar voorbij de expliciete prognoseperiode (N+1), d.w.z. (FCF_N \times (1 + g)).
(r) = De disconteringsvoet (meestal de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet of WACC).
(g) = De constante, eeuwigdurende groeivoet van de kasstromen. Deze moet lager zijn dan de disconteringsvoet.

2. Exit-Multiple Methode (Exit Multiple Method):
Deze methode schat de terminale waarde door een waarderingsmultiple (zoals Enterprise Value / EBITDA of Price / Earnings) toe te passen op een relevante financiële maatstaf van het laatste prognosejaar.

TV = \text{Laatste Jaar Metriek} \times \text{Exit Multiple}

Waarbij:

(TV) = Terminale waarde
(Laatste\ Jaar\ Metriek) = Een financiële maatstaf (bijv. EBITDA, Vrije Kasstroom) in het laatste jaar van de expliciete prognoseperiode.
(Exit\ Multiple) = Een multiple die representatief is voor vergelijkbare bedrijven of recente transacties.

Nadat de terminale waarde is berekend, moet deze nog worden teruggedisconteerd naar het huidige moment om onderdeel te worden van de totale waardering. De formule hiervoor is:

PV_{TV} = \frac{TV}{(1 + r)^N}

Waarbij:

(PV_{TV}) = Huidige waarde van de terminale waarde
(TV) = Terminale waarde
(r) = De disconteringsvoet
(N) = Het aantal jaren tot het einde van de expliciete prognoseperiode.

Interpreting the Terminale waarde

De interpretatie van de terminale waarde is cruciaal voor het begrijpen van de totale waardering van een bedrijf. De terminale waarde vertegenwoordigt de waarde die een bedrijf zal genereren na de periode waarvoor gedetailleerde kasstroomprojecties zijn gemaakt. Dit betekent dat het een weerspiegeling is van de langetermijnvooruitzichten en de duurzame groeicapaciteit van de onderneming.

Een hoge terminale waarde in verhouding tot de waarde van de expliciet geprojecteerde kasstromen kan wijzen op een bedrijf met sterke langetermijnvooruitzichten, of het kan een signaal zijn dat de aannames voor de terminale waarde (zoals de groeivoet of disconteringsvoet) te optimistisch zijn. Analisten die investeringsbeslissingen nemen, besteden veel aandacht aan deze component, omdat kleine wijzigingen in de aannames, vooral in de groeivoet of de disconteringsvoet, een aanzienlijk effect kunnen hebben op de uiteindelijke waarde. Het is essentieel om de aannames achter de terminale waarde te toetsen aan de economische realiteit en de sectorspecifieke vooruitzichten om een realistische waardering te garanderen.

Hypothetical Example

Stel dat een analist de waardering uitvoert van "TechSolutions B.V.", een softwarebedrijf. De analist heeft gedetailleerde vrije kasstroomprojecties gemaakt voor de komende vijf jaar (N=5).
De verwachte vrije kasstroom voor jaar 5 (FCF5) is €10 miljoen.
De aangenomen disconteringsvoet (WACC) is 8%.
De verwachte constante, duurzame groeivoet van de kasstromen na jaar 5 is 2% per jaar.

Stap 1: Bereken de kasstroom voor jaar N+1 (Jaar 6)
(FCF_{6} = FCF_{5} \times (1 + g))
(FCF_{6} = €10\ miljoen \times (1 + 0.02) = €10.2\ miljoen)

Stap 2: Bereken de terminale waarde met de eeuwigdurende groeimethode
(TV = \frac{FCF_{N+1}}{r - g})
(TV = \frac{€10.2\ miljoen}{0.08 - 0.02})
(TV = \frac{€10.2\ miljoen}{0.06})
(TV = €170\ miljoen)

Stap 3: Disconteer de terminale waarde terug naar het heden
De terminale waarde van €170 miljoen is de waarde aan het einde van jaar 5. Om deze waarde in de totale waardering op te nemen, moet deze teruggedisconteerd worden naar het huidige moment (jaar 0).

(PV_{TV} = \frac{TV}{(1 + r)^N})
(PV_{TV} = \frac{€170\ miljoen}{(1 + 0.08)^5})
(PV_{TV} = \frac{€170\ miljoen}{1.4693})
(PV_{TV} \approx €115.7\ miljoen)

In dit aandelenanalyse-voorbeeld draagt de terminale waarde van TechSolutions B.V. ongeveer €115.7 miljoen bij aan de huidige waardering van het bedrijf. Dit toont aan hoe de langetermijnvooruitzichten van een bedrijf een zeer substantiële impact kunnen hebben op de totale berekende waarde.

Practical Applications

De terminale waarde is een fundamentele component in diverse financiële analyses en investeringsbeslissingen.

Bedrijfswaardering: In de bedrijfswaardering is de terminale waarde essentieel voor het bepalen van de intrinsieke waarde van een onderneming, met name bij gebruik van een discontokasstroommodel. Het zorgt ervoor dat de waardecreatie van het bedrijf voorbij de expliciete prognosejaren wordt meegenomen, wat cruciaal is voor bedrijven met een lange levensduur of gestage groei.
Fusies en Overnames (M&A): Bij fusies en overnames speelt de terminale waarde een belangrijke rol bij het vaststellen van een eerlijke prijs voor een doelwitbedrijf. Kopers en verkopers gebruiken waarderingsmodellen die de terminale waarde bevatten om tot een onderhandelingsbasis te komen. De gids van Valutico over M&A-waardering benadrukt het belang van de terminale waarde bij het bepalen van de bedrijfswaarde in overnamedeals.
Projectfinanciering en ⁵Capital Budgeting: Voor grote langetermijnprojecten, zoals infrastructuur of energiecentrales, wordt terminale waarde gebruikt om de waarde van de kasstromen na de expliciete operationele periode in te schatten. Dit helpt bij het nemen van investeringsbeslissingen door een completer beeld te geven van het rendement over de gehele levenscyclus van het project.
Strategische Planning: Bedrijven gebruiken de terminale waarde in hun interne strategische planning om de langetermijnimplicaties van verschillende bedrijfsstrategieën te beoordelen. Door te projecteren hoe verschillende scenario's de vrije kasstroom en de uiteindelijke duurzame groei kunnen beïnvloeden, kunnen managementteams geïnformeerde beslissingen nemen over kapitaaltoewijzing en operationele aanpassingen.
Beleggingsanalyse: Analisten die aandelen waarderen voor beleggingsdoeleinden, vertrouwen zwaar op de terminale waarde om de potentiële opwaartse beweging of neerwaartse risico's van een aandeel te bepalen. De aannames over vermogenskosten en langetermijngroei zijn hierbij van vitaal belang.

Limitations and Criticisms

Hoewel de terminale waarde een essentieel onderdeel is van waarderingsmodellen, kent het ook aanzienlijke beperkingen en kritiekpunten:

Gevoeligheid voor Aannames: De terminale waarde is buitengewoon gevoelig voor kleine wijzigingen in de groeivoet en de disconteringsvoet. Een geringe aanpassing van 0,5% in een van deze variabelen kan leiden tot een drastische verandering in de berekende terminale waarde, en daarmee in de totale bedrijfswaardering. Dit maakt de waardering kwetsbaar⁴ voor subjectieve inschattingen.
Onrealistische Eeuwigdurende Groei: De eeuwigdurende groeimethode veronderstelt dat een bedrijf voor altijd met een constante duurzame groei zal groeien. In de praktijk is het onwaarschijnlijk dat een bedrijf onbeperkt een vaste groeivoet kan handhaven, vooral niet een die significant hoger is dan de langetermijngroei van de economie. De Federal Reserve publiceert bijvoorbeeld projecties voor de langetermijngroei van het bbp, die als een bovengrens kunnen dienen voor de eeuwigdurende groeivoet van een individueel bedrijf.
Het Grote Aandeel in de Tot³ale Waarde: De terminale waarde vertegenwoordigt vaak een zeer groot deel van de totale berekende waarde van een bedrijf, soms meer dan de helft. Dit betekent dat de meeste waarde in het model afkomstig is van de meest onzekere periode (de "eeuwigheid"), wat de betrouwbaarheid van de gehele waardering kan ondermijnen.
Het Negeert Bedrijfslevensc²ycli: De eeuwigdurende groeiveronderstelling houdt vaak geen rekening met de natuurlijke levenscycli van bedrijven, waarin periodes van hoge groei worden gevolgd door volwassenheid, neergang of zelfs faillissement. De kritiek "Is It Time to Terminate the Traditional Terminal Value?" betoogt dat de veronderstelling van een constante groei tot in het oneindige de realiteit van bedrijfsmortaliteit negeert.
Gebruik van Multiples: Bi¹j de exit-multiple methode hangt de nauwkeurigheid af van de gekozen multiple en de vergelijkbaarheid van de "peers". Het vinden van echt vergelijkbare bedrijven kan een uitdaging zijn, en marktomstandigheden of sentiment kunnen de multiples vertekenen, wat de validiteit van de terminale waarde kan beïnvloeden.
Inflatie en Reële Groei: De groeivoet in de eeuwigdurende groeimethode moet een reële duurzame groei weerspiegelen, los van inflatie, tenzij de kasstromen nominale kasstroomen zijn en de disconteringsvoet ook nominaal is. Consistentie is hierbij van cruciaal belang.

Terminale waarde vs. Netto contante waarde

Hoewel zowel de terminale waarde als de netto contante waarde (NPW) cruciale concepten zijn in waardering en investeringsbeslissingen, dienen ze verschillende doelen en vertegenwoordigen ze verschillende onderdelen van de totale waarde.

Terminale waarde is de geschatte waarde van een bedrijf of activum voorbij de expliciete prognoseperiode. Het is een component binnen een groter waarderingsmodel, zoals het discontokasstroommodel, die de waarde van alle toekomstige kasstromen omvat die na een bepaalde gedetailleerde periode worden gegenereerd. De terminale waarde zelf is een toekomstige waarde die vervolgens moet worden teruggedisconteerd naar het heden.

De netto contante waarde daarentegen, is de totale huidige waarde van alle verwachte toekomstige kasstromen (zowel positief als negatief) van een investering of project, verminderd met de initiële investering. Het is een beslissingscriterium dat wordt gebruikt om de winstgevendheid van een investering te bepalen: als de NPW positief is, wordt de investering als potentieel winstgevend beschouwd. De netto contante waarde omvat dus de verdisconteerde waarde van de expliciete kasstromen plus de verdisconteerde terminale waarde (indien van toepassing), minus eventuele initiële uitgaven. Waar terminale waarde zich richt op de "eeuwigheid" na een prognosehorizon, is netto contante waarde het allesomvattende resultaat van een waarderingsanalyse op het huidige moment.

FAQs

V: Waarom is terminale waarde zo belangrijk in een bedrijfswaardering?
A: Terminale waarde is belangrijk omdat het een significant deel van de totale waarde van een bedrijf vertegenwoordigt. Aangezien bedrijven geacht worden voor onbepaalde tijd te opereren, vangt de terminale waarde de waarde van alle vrije kasstroomen die na de gedetailleerde prognoseperiode worden gegenereerd, waardoor een completer beeld van de bedrijfswaardering ontstaat.

V: Kan de groeivoet voor terminale waarde negatief zijn?
A: In theorie kan de groeivoet negatief zijn als verwacht wordt dat een bedrijf of activum in de toekomst zal krimpen of uiteindelijk zal verdwijnen. Echter, voor de eeuwigdurende groeimethode moet de groeivoet altijd kleiner zijn dan de disconteringsvoet om een zinvolle en positieve terminale waarde te berekenen.

V: Wat is het verschil tussen de Gordon Growth Model en de exit-multiple methode voor terminale waarde?
A: De Gordon Growth Model (eeuwigdurende groeimethode) gebruikt een constante groeivoet voor de kasstromen in de toekomst en een disconteringsvoet. De exit-multiple methode schat de terminale waarde door een waarderingsmultiple (zoals EV/EBITDA) toe te passen op de financiële resultaten van het laatste prognosejaar. De eerste is gebaseerd op intrinsieke kasstromen, de tweede op marktvergelijkingen.

V: Hoe beïnvloeden veranderingen in rente de terminale waarde?
A: Wijzigingen in de rente beïnvloeden de disconteringsvoet (zoals WACC). Een hogere rente zal doorgaans leiden tot een hogere disconteringsvoet, wat resulteert in een lagere terminale waarde en vice versa. Dit komt doordat toekomstige kasstromen minder waard zijn wanneer de kosten van kapitaal hoger zijn.